Europäische Kapitalmarktunion – Brüssel reformiert die Prospektrichtlinie

28.10.2015

Aktionsplan für eine Europäische Kapitalmarktunion

Am 30. September 2015 hat die Europäische Kommission ihren Aktionsplan für eine Kapitalmarktunion vorgelegt (laden Sie hier den Aktionsplan herunter). Dieses Maßnahmenpaket sieht unter anderem eine Überarbeitung der europäischen Prospektrichtlinie vor, die den maßgeblichen Rahmen für den Inhalt, die Gestaltung und die Veröffentlichung von Wertpapierprospekten setzt. Deutschland hat die Prospektrichtlinie durch die Schaffung des Wertpapierprospektgesetzes („WpPG“) umgesetzt.

Ausweislich des Aktionsplans ist es erklärtes Ziel der Europäischen Kommission, die Unternehmensfinanzierung über die Kapitalmärkte für Unternehmen und Investoren attraktiver zu machen. Als eines der Hindernisse für den Kapitalmarktzugang, gerade von kleinen und mittleren Unternehmen, hat die Kommission die mit Wertpapieremissionen (insbesondere IPOs) verbundenen hohen Kosten identifiziert. Um diese zu reduzieren, soll das bestehende Regelwerk, insbesondere im Hinblick auf die Voraussetzungen für die Prospektpflicht, den Mindestinhalt und das Billigungsverfahren, vereinfacht werden.

Die Kommission plant, am 30. November 2015 einen Entwurf für eine Prospektverordnung, die als unmittelbar geltendes europäisches Recht die bisherige Prospektrichtlinie ersetzen soll, zu veröffentlichen. Im Vorfeld sind jedoch schon einige mögliche Regelungen bekannt geworden, die im Rahmen des europäischen Rechtssetzungsverfahrens diskutiert werden. Dieser Beitrag soll einen Überblick über diese Diskussionspunkte verschaffen.

Diskussionspunkte der Reform der Prospektrichtlinie

Erhöhung der allgemeinen Schwellenwerte für die Prospektpflicht

Es wird diskutiert, die allgemeinen Schwellenwerte für die Prospektpflicht anzuheben, so dass mehr Wertpapieremissionen prospektfrei durchgeführt werden können.

Bislang besteht nach deutschem Recht keine Prospektpflicht bei öffentlichen Angeboten, wenn der Verkaufspreis für alle Wertpapiere weniger als EUR 5 Mio. beträgt; dies gilt allerdings nur, wenn Aktien des Emittenten bereits am regulierten Markt zugelassen sind (§ 1 Abs. 2 Nr. 4 WpPG). Nunmehr wird in Betracht gezogen, den entsprechenden Schwellenwert auf EUR 10 Mio. anzuheben. Diese Maßnahme ist sicherlich begrüßenswert. Gerade für kleine und mittlere Unternehmen, deren Aktien in qualifizierten Freiverkehrssegmenten (z.B. im Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse) gehandelt werden, wäre jedoch auch die Abschaffung der nach deutschem Recht geltenden Beschränkung auf bereits im regulierten Markt notierte Unternehmen von großer Bedeutung. Ob dies eine Entscheidung ist, die vom europäischen oder vom deutschen Gesetzgeber zu regeln sein wird, ist allerdings noch offen.

Auch ein zweiter Schwellenwert soll erhöht werden. Bislang sind öffentliche Angebote ohne Rücksicht auf das vorherige Bestehen einer Börsennotierung im regulierten Markt nur prospektfrei möglich, wenn der Verkaufspreis für alle angebotenen Wertpapiere weniger als EUR 100.000 Euro beträgt (§ 3 Abs. 2 Nr. 5 WpPG). Dieser Betrag ist allerdings so niedrig, dass die Schwelle kaum einmal praktische Relevanz entfaltet. Nunmehr wird erwogen, sie auf EUR 500.000 anzuheben. Trotz der erheblichen Erhöhung dürfte sich die Praxisrelevanz dieses Schwellenwerts kaum verändern. Denkbar ist allerdings, dass er bei Kleinstemissionen, wenn er kombiniert mit anderen Ausnahmen von der Prospektpflicht zur Anwendung kommt, neue Strukturierungsmöglichkeiten für prospektfreie Emissionen schafft.

20%-Schwelle bei Zulassungsprospekten

Einen weiteren Punkt der europäischen Diskussion bildet die mögliche Erhöhung des Schwellenwerts für die Pflicht zur Erstellung eines Zulassungsprospekts (§ 4 Abs. 2 Nr. 1 WpPG). In Zukunft könnte es den Emittenten ermöglicht werden, Aktien im Umfang von bis zu 20% ihres Grundkapitals prospektfrei zuzulassen. Dies wäre eine Verdopplung des bisherigen Schwellenwerts von 10%. Auch diese Idee ist begrüßenswert, erlaubt sie den Emittenten doch die zweimalige Durchführung einer prospektfreien 10%-Kapitalerhöhung mit vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss in jedem Jahr. Gesellschaftsrechtlich ist dies bislang schon möglich gewesen, wenn zwischen beiden Kapitalerhöhungen auf einer Hauptversammlung die entsprechende Ermächtigung der Verwaltung zum Bezugsrechtsausschluss erneuert wurde.

Streichung der Möglichkeit zur Billigung von Anleiheprospekten im Angebotsstaat

Es wird erwogen, die bei der Emission von Nichtdividendenwerten mit einer Mindeststückelung von EUR 1.000 bestehende Möglichkeit der Prospektbilligung durch die Behörde des Mitgliedstaats, in dem das öffentliche Angebot durchgeführt werden soll, zu streichen. Stattdessen soll die Behörde des Staates zuständig sein, in dem der Emittent seinen gesellschaftsrechtlichen Sitz hat. Für deutsche Emittenten hätte dies zur Folge, dass die gängige Praxis der Prospektbilligung durch die luxemburgische CSSF bei Anleiheemissionen ein Ende finden würde; für die Prospektbilligung wäre ausschließlich die BaFin zuständig.

Erleichterungen für kleine und mittlere Unternehmen sowie Emittenten mit geringer Marktkapitalisierung

Für kleine und mittlere Unternehmen sowie Emittenten mit geringer Marktkapitalisierung, die Wertpapiere öffentlich anbieten oder an einem organisierten Markt zulassen möchten, sieht das geltende europäische Prospektrecht die Möglichkeit vor, einen vereinfachten Wertpapierprospekt zu erstellen, für den weniger Mindestangaben als für vollumfängliche Prospekte vorgesehen sind (Art. 26b der Verordnung (EG) No. 809/2004 vom 29. April 2004 („EU-ProspektVO“); sog. verhältnismäßige Angabepflichten (engl. proportionate disclosure regime)). Hierzu wird einerseits erwogen, den Anwendungsbereich der Regelung auszuweiten, indem der Begriff des Emittenten mit geringer Marktkapitalisierung erweitert wird. Bislang fielen hierunter Emittenten mit einer durchschnittlichen Marktkapitalisierung in den letzten drei Jahren von weniger als EUR 100 Mio.; nunmehr soll dieser Wert auf EUR 200 Mio. erhöht werden. Andererseits soll den von dieser Regelung erfassten Emittenten ein Wahlrecht eingeräumt werden, anstatt eines vollumfänglichen oder vereinfachten Prospekts auch die Gestalt eines Frage-Antwort-Katalogs („Q&A“) zu wählen, in dem der Emittent verschiedene offen formulierte Fragen beantwortet.

Mit der Einführung eines Frage-Antwort-Katalogs als einem verbindlichen Angebotsdokument wird im europäischen Kapitalmarktrecht Neuland betreten. Q&A-Dokumente sind bei Kapitalmarkttransaktionen nicht ungewöhnlich (z.B. bei Delistings, Aktienrückkaufprogramme, Aktienoptionsprogramme), werden aber bislang ausschließlich als freiwillige und ergänzende Informationsinstrumente genutzt. Ihre zukünftige Akzeptanz als Prospektersatz wird davon abhängen, wie das Spannungsverhältnis zwischen der geringeren Informationsdichte eines Frage-Antwort-Katalogs (im Vergleich zu einem Prospekt) und dem Risiko der Prospekthaftung ausgestaltet sein wird.

Erleichterungen bei Folgeemissionen

Nach geltendem europäischen Prospektrecht können Emittenten, deren Aktien an einem organisierten Markt gehandelt werden, für die Durchführung einer Bezugsrechtskapitalerhöhung – ähnlich den Erleichterungen für kleine und mittlere Unternehmen sowie Emittenten mit geringer Marktkapitalisierung – einen vereinfachten Wertpapierprospekt erstellen (Art. 26a EU-ProspektVO). Nunmehr wird erwogen, dieses Regime der verhältnismäßigen Angabepflichten auf alle Fälle von Zweitemissionen auszudehnen, in denen Wertpapiere angeboten werden, die in gleicher Ausstattung bereits an einer Börse gehandelt werden. Dies würde über den bislang bereits geregelten Bereich der Bezugsrechtskapitalerhöhungen hinaus vor allem Aufstockungen von Anleihen betreffen.

Generell erscheint der Regelungsansatz begrüßenswert. Allerdings werden die Vereinfachungsmöglichkeiten, die das geltende Recht für Bezugsrechtskapitalerhöhungen vorsieht, von vielen Emittenten nicht in Anspruch genommen. Diese Zurückhaltung wurde vom Autor bereits an anderer Stelle kritisiert (vgl. Schulz/Hartig, WM 2014, 1567 ff.). Eine Ausweitung des Anwendungsbereichs der verhältnismäßigen Angabepflichten – so sie denn Eingang in das europäische Recht findet – könnte die Zurückhaltung der Praxis bei ihrer Verwendung beenden.

Erstellung eines Allgemeinen Registrierungsformulars

Regelmäßigen Emittenten von Wertpapieren soll die Möglichkeit gegeben werden, ein sog. Allgemeines Registrierungsformular (engl. universal registration document) zu erstellen und auf diesem Wege in den Genuss eines beschleunigten Prospektbilligungsverfahrens zu gelangen. Das Allgemeine Registrierungsformular soll Angaben zu Organisationsstruktur, Geschäftstätigkeit, Finanzlage, Ertragslage und Aussichten, Organe und Aktionärsstruktur enthalten. Es soll zusammen mit der Wertpapierbeschreibung und der Zusammenfassung, die jeweils bezogen auf eine konkrete Emission erstellt und gebilligt werden müssen, den Wertpapierprospekt bilden. Mit dieser Gestaltung soll den Emittenten gewissermaßen ermöglicht werden, die emissionsunabhängigen Prospektteile laufend vorzuhalten. Reicht ein regelmäßiger Emittent einen aus Allgemeinem Registrierungsformular, Wertpapierbeschreibung und Zusammenfassung bestehenden Prospekt zur Billigung bei der zuständigen Behörde ein, soll eine verkürzte Billigungsfrist von fünf Werktagen gelten.

Grundsätzlich soll auch das Allgemeine Registrierungsformular von der zuständigen Wertpapieraufsichtsbehörde des Herkunftsstaats des Emittenten gebilligt werden. Allerdings wird eine Ausnahme diskutiert, wenn der Emittent in drei aufeinander folgenden Jahren ein Allgemeines Registrierungsformular erstellt hat und es hat billigen lassen. Wenn in den Folgejahren weiterhin im Jahresrhythmus ein Allgemeines Registrierungsformular bei der zuständigen Behörde hinterlegt wird, soll das Billigungserfordernis insoweit entfallen. 

Zu diesem neuen Instrument bleibt abzuwarten, wie es im Einzelnen ausgestaltet sein wird. Ein Allgemeines Registrierungsformular führt nicht dazu, dass eine prospektpflichtige Transaktion umgesetzt werden kann, ohne ein Prospektbilligungsverfahren zu durchlaufen. Insofern besteht ein Risiko, dass die gutgemeinte Neuregelung in der Praxis zu wenig Erleichterungen führt (vgl. eingehend hierzu: Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts e.V. (PDF)).

Vorgaben zur Prospektgestaltung: Zusammenfassung und Klassifizierung von Risikofaktoren

Ein weiteres Thema der laufenden Diskussion ist die Frage, wie die vorgeschriebenen Zusammenfassungen des Prospektinhalts kürzer und besser lesbarer gestaltet werden können, um Anlegern einen schnelleren Zugriff auf die wesentlichen Informationen des Prospekts zu verschaffen. Hierzu zählt eine noch stärkere Beschränkung des maximalen Umfangs der Zusammenfassung (derzeit 7% des Gesamtprospektes oder 15 Seiten, je nachdem, was länger ist, vgl. Art. 24 Abs. 1 Satz 4 EU-ProspektVO) auf eine feste Zahl von sechs Seiten. Ferner wird erwogen, dass die Zusammenfassung nur noch eine beschränkte Zahl von fünf Risikofaktoren wiedergeben darf.

Die im Prospekt enthaltenen Risikofaktoren sollen in Zukunft nach ihrer Wesentlichkeit in die Kategorien „high-risk“, „medium-risk“ und „low-risk“ unterteilt werden.

Das Ziel, kürzere und besser lesbare Zusammenfassungen von Prospekten anzustreben, verdient Zustimmung. Dabei ist es jedoch sinnvoller, strengere Vorgaben für den Gesamtumfang zu machen, als einzelne Elemente der Zusammenfassung herauszugreifen (wie die Darstellung der Risikofaktoren). Derartige Vorgaben müssen allerdings flexibel genug sein, um auch in Spezialfällen zu angemessenen Lösungen zu gelangen (z.B. wenn mehrere Emittenten ein Wertpapier anbieten oder ein Prospekt für mehrere Wertpapiere erstellt wird) (vgl. hierzu auch die Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts e. V. (PDF)).

Wirkungsvoller als die bisher diskutierten Ansätze dürfte es sein, wenn die Europäische Kommission die sehr umfangreichen Vorgaben für die Gestaltung der Zusammenfassung auf der technischen Ebene (vgl. Annex XXII der EU-ProspektVO) überarbeitet und von Überflüssigem befreit. Die Vorgaben zur Unterteilung der Risikofaktoren nach ihrer Wesentlichkeit überzeugen nicht, weil sie dazu führen, dass ein wesentlicher Prospektteil mit zukunftsbezogenen Wertungen der Gesellschaft überladen wird (vgl. hierzu auch die Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts e.V. (PDF)).

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Für weitere Informationen zum Stand der Diskussion sei auf das Sitzungsprotokoll der Expert Group of the European Securities Committee vom 2. Juli 2015 (PDF) und die Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts e.V. zum Entwurf für eine neue Prospektverordnung vom 30. September 2015 (PDF) verwiesen.

Haben Sie Fragen? Kontaktieren Sie gerne: Dr. Stephan Schulz
Practice Group: Aktien- und Kapitalmarktrecht