Start-ups in der Krise - Chancen und Risiken einer Re­organisation der Passiv­seite der Bilanz

I. Schwieriger Finanzierungsmarkt

Der deutsche Venture-Capital-Markt hat seit 2019 eine ausgesprochen dynamische Entwicklung durchlaufen. Stetiges Wachstum bis 2020 mündete 2021 in einen Rekordboom an Start-up Investitionen, gefolgt von einer deutlichen Abkühlung ab 2022. Zwar hat sich das Finanzierungsvolumen bis zum ersten Halbjahr 2025 wieder stabilisiert, gleichzeitig hat sich aber der Branchenfokus der Investitionen verengt. Während in den Jahren bis 2021 Investitionen von VC-Fonds ohne klaren Branchenfokus „gestreut“ wurden, zeigt sich in den Jahren ab 2022 ein deutlicher Trend zu Technologie-Investitionen, die eine langfristige Wertentwicklung versprechen, relevante gewerbliche Schutzrechte entwickeln und eine strategische Relevanz aufweisen, beispielsweise Künstliche Intelligenz oder Defence-Technologie. Für Unternehmen außerhalb dieser Fokus-Branchen könnte es sich als noch schwieriger erweisen, Anschlussfinanzierungen zu erhalten.

Die Veränderungen im Finanzierungsumfeld für Start-ups wirken sich auch auf die Finanzierungskonditionen aus. Finanzierungsrunden, die zu einer massiven Umgestaltung der Passivseite der Bilanz und einer grundlegenden Neugestaltung des Cap Tables der betroffenen Unternehmen führen, nehmen zu. In manchen Fällen bietet eine bevorstehende Finanzierung die willkommene Gelegenheit, die Gesellschafterliste zu bereinigen, indem (frühere) Mitarbeiter, Business Angels, Frühphasen-Finanzierer und andere Gesellschafter der ersten Stunde stark verwässert oder ganz ausgeschlossen werden. In vielen Fällen sind die Maßnahmen indes notwendig, um die Gesellschaft nachhaltig zu sanieren.

Ein weiterer Aspekt ist die Position der Gründer und Mitarbeiter im Rahmen solcher Kapitalmaßnahmen. Deren Beteiligung am Unternehmen wird durch die Maßnahmen ebenfalls verwässert oder beseitigt, so dass sich die Frage der Mitarbeiterincentivierung stellt. Eine nachhaltige Sanierung kann nur mit dem Team gelingen, zumal zur Überwindung der Krise häufig auch einschneidende operative Veränderungen erforderlich sind. Wenngleich das Thema Mitarbeiterbeteiligung im Folgenden ausgeklammert wird, ist es meist ein wesentlicher Bestandteil der Reorganisationsmaßnahmen.

II. Kapitalschnitt und vergleichbare Maßnahmen

In der Praxis sind unter anderem folgende Instrumente anzutreffen, die erheblichen Einfluss auf die Gesellschafter haben:

1. Wandelinstrument (SAFE, Wandeldarlehen), das mit erheblichem Abschlag (Discount) wandelt,
2. Finanzierungsrunde mit substantiellem Erlösvorzug sowie
3. Kapitalschnitt

Zur Abgrenzung seien auch Verfahren nach dem Gesetz über den Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen (StaRUG) erwähnt, die aber die aber einem eigenen gesetzlichen Regime folgen und daher hier ausgeklammert werden..

1. Wandeldarlehen und SAFE

Wandeldarlehen und das aus dem US-Recht „importierte“ Finanzierungsinstrument eines SAFE (Simple Agreements for Future Equity) weisen die Gemeinsamkeit auf, dass ein Investor der Gesellschaft einen bestimmten Geldbetrag zur Verfügung stellt, ohne im Gegenzug unmittelbar Anteile an der Gesellschaft zu erhalten. Der Investor erwirbt zunächst lediglich eine Darlehensforderung bzw. das Recht, Anteile im Zusammenhang mit einem künftigen Ereignis zu zeichnen. Im Falle des Wandeldarlehens treten diese Anteile an die Stelle der Rückzahlung des Darlehens. Das künftige Ereignis ist meist eine Eigenkapital-Finanzierungsrunde bei der Gesellschaft, der Verkauf der Gesellschaft oder die Fälligkeit des Darlehens.

Die Zahl der Anteile, die der Investor im Rahmen des künftigen Ereignisses fordern kann, hängt von der Bewertung der Gesellschaft im maßgeblichen Zeitpunkt ab oder wird im Darlehensvertrag vereinbart. Der Investor wird so gestellt, als hätte er das Investment unmittelbar im Rahmen des künftigen Ereignisses getätigt. Um dem Umstand Rechnung zu tragen, dass das investierte Geld bereits zu einem früheren Zeitpunkt gebunden war und im Risiko stand, sehen die Verträge üblicherweise einen Discount von in der Regel 20% oder mehr und/oder eine Bewertungsobergrenze (Cap) vor.

In jüngerer Zeit werden indes Gestaltungen diskutiert, in denen der investierte Betrag für die Zwecke der Wandlung mit einem Multiplikator berücksichtigt wird. So könnte vereinbart werden, dass für Zwecke der Berechnung der Zahl der Anteile, die der Investor im Rahmen der Wandlung erhält, das zehnfache des Darlehensbetrags berücksichtigt wird. Die Folgen können gravierend sein:

Eine GmbH hat ein Stammkapital von EUR 50.000. Investor A gibt der Gesellschaft ein unverzinsliches Wandeldarlehen über EUR 1.000.000, das im Rahmen der nächsten Finanzierungsrunde in Anteile wandelt. Die Wandlung soll zum Anteilspreis der Finanzierungsrunde erfolgen, wobei der Darlehensbetrag im Rahmen der Berechnung mit dem Faktor 10 anzusetzen ist. Die nächste Finanzierungsrunde findet zu einer pre-money Bewertung von EUR 10.000.000 statt. Externe Investoren stellen EUR 2.000.000 Eigenkapital zur Verfügung und werden sich allenfalls auf folgende einfache Rechnung einlassen: Wer EUR 2.000.000 von insgesamt EUR 3.000.000 (“frisches Geld“ plus Darlehensbetrag) auf einer pre-money Bewertung von EUR 10.000.000 investiert, muss am Ende 15.38% (=2.000.000/13.000.000) an der Firma halten. Der Darlehensgeber wäre so zu behandeln, als hätte er EUR 10.000.000 (=10x EUR 1.000.000) zum selben Anteilspreis wie die externen Investoren investiert. Um sowohl dem Darlehensgeber als auch den externen Investoren gerecht zu werden, müsste das Stammkapital von EUR 50.000 um EUR 549.970 auf EUR 599.970 erhöht werden. Ein Bestandsgesellschafter, der vor der Finanzierungsrunde 10% an der Firma hält, würde durch die Finanzierungsrunde auf 0.77% verwässert werden. Ohne den Multiplikator im Rahmen der Darlehenswandelung würde die Beteiligung des Minderheitsgesellschafters hingegen noch 7.69% betragen (10.000.000/13.000.000 x 10%).

Der Bestandsgesellschafter wird sich die Frage stellen, unter welchen Voraussetzungen die Gesellschaft berechtigt ist, Wandeldarlehensverträge abzuschließen. Dieselbe Frage wird auch der Darlehensgeber haben, der um die Durchsetzbarkeit seines Anspruchs auf die Anteile besorgt ist. Da die Ausgabe von Wandeldarlehen auf eine Erhöhung des Stammkapitals der Gesellschaft und somit auf eine Änderung des Gesellschaftsvertrags abzielt, fällt die Ausgabe von Wandeldarlehen grundsätzlich in den Zuständigkeitsbereich der Gesellschafter. Die Gesellschafter können die Geschäftsführer aber zur Ausgabe von Wandeldarlehen ermächtigen, und zwar entweder durch Schaffung eines genehmigten Kapitals gem. § 55a GmbHG oder durch Gesellschafterbeschluss. Beides erfordert eine Mehrheit von 75% der abgegebenen Stimmen. Ohne Mitwirkung einer breiten Gesellschaftermehrheit sind Wandeldarlehen daher nicht möglich.

2. Erlösvorzug

Erlösvorzüge können als Marktstandard im deutschen VC-Markt gelten. Die typischen Regelungen sehen vor, dass aus den Erlösen im Rahmen eines Verkaufs des Unternehmens die Investoren vor allen anderen Gesellschaftern einen Betrag in Höhe ihres Investments erhalten.

Ein Erlösvorzug reduziert das Ausfallrisiko für die Investoren und dient damit der Absicherung des investierten Kapitals. Die Regelung kann darüber hinaus auch so ausgestaltet werden, dass sie zusätzlich zum eingesetzten Kapital eine Mindestrendite absichert. Je nach Ausgestaltung kommt es im Verkauf zu einer Umverteilung des Erlöses, sodass die begünstigten Investoren einen Betrag erhalten, der ihren pro-rata Anteil am Verkaufserlös übersteigt, während alle übrigen Gesellschafter entsprechend anteilig ausfallen. Solche Regelungen können somit ebenfalls zu einer erheblichen (wirtschaftlichen) Verwässerung führen, wie folgendes Beispiel zeigt:

Der Investor A investiert einen Betrag von EUR 1.000.000 gegen eine Beteiligung von 10% an einer GmbH. Er vereinbart einen Erlösvorzug, der ihm im Verkaufsfall vor allen Gesellschaftern einen Erlös in Höhe des zehnfachen seines eingesetzten Kapitals zuweist, der auf seinen pro-rata Erlös anzurechnen ist. Die Firma wird für EUR 12.000.000 verkauft. Hiervon entfallen EUR 10.000.000 auf den Investor A und EUR 2.000.000 auf die übrigen Gesellschafter. Ein Bestandsgesellschafter, der 10% an der GmbH hält, würde noch einen Betrag in Höhe von ca. EUR 222.222 (= EUR (2.000.000/90) x 10) erhalten. Ohne den Erlösvorzug des Investors hätte sein Erlös EUR 1.200.000 betragen.

Erlösvorzüge finden sich in der Praxis meist in der Gesellschaftervereinbarung, ggf. mit einer ergänzenden Regelung (z.B. für Dividenden) im Gesellschaftsvertrag. Die Gesellschaftervereinbarung ist ein Vertrag der Gesellschafter, der nur zwischen den Parteien wirkt, die ihn abgeschlossen haben. Erlösvorzüge können die Gesellschafter somit regelmäßig nicht ohne deren Zustimmung binden. Sollte der Erlösvorzug ausnahmsweise (auch) im Gesellschaftsvertrag geregelt sein, bedarf dessen nachträgliche Änderung wegen des damit verbundenen Eingriffs in das Gewinnbezugsrecht der Gesellschafter dennoch der Zustimmung aller betroffenen Gesellschafter und kann somit nicht durch Mehrheitsbeschluss implementiert werden.

3. Kapitalschnitt

Unter dem Begriff Kapitalschnitt ist eine vereinfachte Kapitalherabsetzung zu verstehen, die mit einer Barkapitalerhöhung verbunden wird. Maßgeblich sind die §§ 55 f. und 58 f. GmbHG. Ein Kapitalschnitt wird regelmäßig im ersten Schritt durch eine vereinfachte Kapitalherabsetzung nach § 58a GmbHG realisiert. Danach wird das Kapital durch die Ausgabe neuer Anteile erhöht. Die Wirkungsweise veranschaulicht folgendes Beispiel:

Das Stammkapital einer GmbH beträgt EUR 31.250. Hieran hält Gesellschafter A einen Geschäftsanteil im Nominalbetrag von EUR 25.000 und Gesellschafter B einen Geschäftsanteil im Nominalbetrag von EUR 6.250. Gesellschafter A hat die Gesellschaft im Jahr 01 gegründet und EUR 50.000 investiert. Gesellschafter B hat seinen Geschäftsanteil im Jahr 02 im Rahmen einer Barkapitalerhöhung übernommen und hierfür eine Einlage von EUR 250.000 erbracht. Die Gesellschafterversammlung beschließt mit den Stimmen des Gesellschafters A und gegen die Stimmen des Gesellschafters B, zur Deckung des Bilanzverlustes die Kapitalrücklage aufzulösen, das Stammkapital auf Null herabzusetzen und eine Barkapitalerhöhung auf EUR 31.250 durchzuführen, wobei 31.250 neue Geschäftsanteile im Nennbetrag von EUR 1,00 und einem Aufgeld in Höhe von EUR 99,00 ausgegeben werden. Die neuen Geschäftsanteile werden den Gesellschaftern pro-rata ihrer Beteiligung an der Gesellschaft angeboten. Gesellschafter B möchte sich nicht an der Barkapitalerhöhung beteiligen. Gesellschafter A übernimmt sämtliche neu ausgegebenen Geschäftsanteile und leistet hierfür eine Zahlung in Höhe von EUR 3.125.000 an die Gesellschaft. Mit Eintragung der Kapitalherabsetzung und gleichzeitiger Kapitalerhöhung beträgt das Stammkapital erneut EUR 31.250 und wird nun vollständig von Gesellschafter A gehalten. Gesellschafter B ist aus der Gesellschaft ausgeschieden.

Sowohl die vereinfachte Kapitalherabsetzung nach § 58a GmbHG als auch die nachfolgende Kapitalerhöhung erfordern einen Gesellschafterbeschluss mit einer Mehrheit von 75% der abgegebenen Stimmen.

III. Mitwirkungspflichten und Abwehrstrategien der Gesellschafter

Alle genannten Maßnahmen erfordern somit die Zustimmung einer breiten Gesellschaftermehrheit oder –wie beim Erlösvorzug – sogar der Einstimmigkeit. Während es Gesellschaftern grundsätzlich freisteht, Gesellschafterbeschlüsse auch aus eigennützigen oder unsachlichen Gründen abzulehnen, kann sich unter dem Gesichtspunkt der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht die Verpflichtung zur Zustimmung ergeben. Aus praktischen Gründen wird diese Verpflichtung zwar kaum gerichtlich durchgesetzt werden. Die Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht kann aber Schadensersatzansprüche begründen, sodass ein Gesellschafter sorgfältig abwägen sollte, ob er Kapitalmaßnahmen widerspricht.

Ist die Gesellschaft objektiv sanierungsfähig und -bedürftig, können Gesellschafter aufgrund ihrer Treuepflicht verpflichtet sein, Kapitalmaßnahmen zuzustimmen. Eine solche Zustimmungspflicht kann sich auch aus der Gesellschaftervereinbarung ergeben. Dies kann gravierende Folgen für Minderheitsgesellschafter haben, insbesondere die Verwässerung ihrer Anteile und den daraus resultierenden faktischen Verlust der Gesellschafterstellung. Besonderes Augenmerk ist auf die Sanierungsfähigkeit und -bedürftigkeit zu legen. Eine Zustimmungspflicht besteht nicht, wenn die vorgeschlagene Kapitalmaßnahme unzureichend ist, um die Gesellschaft nachhaltig zu sanieren oder eine Sanierung durch andere, weniger einschneidende Mittel, etwa den Verkauf von nicht betriebsnotwendigem Vermögen oder das Einziehen von offenen Forderungen, erreicht werden kann.

In der Gestaltungspraxis wird verschiedentlich versucht, sanierende Kapitalmaßnahmen bereits in der gesellschaftsrechtlichen Dokumentation anzulegen, etwa durch die Begründung von Pflichten zur Zustimmung zu einer neuen Finanzierung, wenn eine (qualifizierte) Mehrheit dies verlangt (sog. Financing Drag) oder die Vereinbarung des Rechts einzelner oder aller Gesellschafter, dem Unternehmen in einer Krisensituation weiteres Eigen- oder Fremdkapital zu bestimmten, vorab festgelegten Bedingungen zur Verfügung zu stellen. Häufig sind derartige Regelungen allerdings eher generisch, so dass sie für den Fall eines über die nächste „plain vanilla“-Finanzierungsrunde hinausgehenden Krisenszenarios nicht recht weiterhelfen. Eine detailliertere Regelung, etwa zu Bewertungsparametern, Zinssätzen, Multiples etc. führt demgegenüber zu einer Vorverlagerung von potentiell schwierigen Verhandlungen auf einen Zeitpunkt, zu dem Ausmaß der Krise und des Finanzbedarfs, Finanzierungsumfeld, Rollenverteilung der Beteiligten (etwa Finanzierung durch Bestandsgesellschafter oder durch einen externen „weißer Ritter“) noch gar nicht bekannt sind. Aus diesem Grund wird ein solches Vorgehen von den Beteiligten häufig vermieden. Ansätze zu einer bilanziellen Reorganisation entstehen daher in der Praxis eher „ad hoc“, als auf der Grundlage detaillierter vertraglicher Vorgaben, die dann nurmehr noch exekutiert werden müssten.

Verweigert ein Minderheitsgesellschafter die Zustimmung zu einer der genannten Finanzierungsmaßnahmen und wird diese dennoch per Mehrheitsbeschluss umgesetzt, hängen seine Abwehrmöglichkeiten von dem gewählten Finanzierungsinstrument ab. Voraussetzung ist zudem, dass sich der betreffende Minderheitsgesellschafter aktiv zur Wehr setzt, in der Regel indem er die gefassten Gesellschafterbeschlüsse anficht. Dies ist allerdings mit einem nicht unerheblichem Kostenrisiko verbunden. Denkbar sind beispielsweise folgende Argumente:

Einer Kapitalerhöhung könnte entgegengehalten werden, dass die dieser zugrunde liegende Bewertung unangemessen niedrig oder hoch ist. Ist der Ausgabekurs für die neuen Geschäftsanteile gemessen an ihrem inneren Wert zu niedrig, wird ein faktischer Zwang zur Teilnahme an der Kapitalerhöhung bewirkt, der mit den Grundsätzen des GmbH-Rechts nicht vereinbar ist. Denkbar wäre beispielsweise das Argument, die Wandlung eines Wandeldarlehens zu einem erheblichen Discount führe zu einer unangemessen niedrigen Bewertung, etwa wenn der Discount angesichts der kurzen Zeitspanne zwischen Darlehensgewährung und Wandlung nicht risikoadäquat erscheint. Ist der Ausgabekurs zu hoch, könnte sich ein faktischer Bezugsrechtsausschluss ergeben, wenn der überhöhte Betrag vor allem deshalb festgesetzt worden ist, um bestimmte Gesellschafter von der Kapitalmaßnahme auszuschließen.

Einer vereinfachten Kapitalherabsetzung könnte entgegengehalten werden, dass die Verluste, die gedeckt werden sollen, auf einer willkürlichen Unterbewertung von Aktiva oder der Überbewertung von Passiva beruhen. Denkbar ist eine Anfechtung auch dann, wenn die Kapitalherabsetzung gegen das allgemeine Missbrauchsverbot verstößt, was unter anderem der Fall ist, wenn die Kapitalherabsetzung dem überwiegenden Zweck dient, Gesellschafter aus der Gesellschaft auszuschließen. Die Anforderungen an einen Rechtsmissbrauch sind allerdings hoch, die Darlegungs- und Beweislast trägt der Anfechtungskläger.

IV. Fazit

Die genannten Maßnahmen sind sowohl aus Sicht der Gesellschaft als auch aus Sicht der betroffenen Gesellschafter mit erheblichen Risiken behaftet. Werden diese Maßnahmen jedoch sorgfältig geplant und mit den vorhandenen Mehrheiten in Einklang gebracht, können sie aus Sicht der betroffenen Gesellschaft vielfach rechtssicher umgesetzt werden, wenn sich die Sanierungsfähigkeit und -bedürftigkeit belegen lässt.