Vorschlag für einen EU Listing Act – Teil 1

Europäische Kommission veröffentlicht Vorschlag für Änderungen der Marktmissbrauchsverordnung

 

Am 7. Dezember 2022 hat die Europäische Kommission einen Vorschlag für den sog. "EU Listing Act" vorgelegt. Mit dem EU Listing Act will die EU die europäischen Kapitalmärkte für EU-Unternehmen attraktiver machen und den Zugang zum Kapitalmarkt für kleine und mittlere Unternehmen (sog. KMU) erleichtern. Teil des EU Listing Act sind unter anderem gezielte Änderungen der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung – „MAR“), um Rechtsunsicherheiten während einer bestehenden Notierung zu beseitigen, den Aufwand für Emittenten zur Erfüllung von Zulassungsfolgepflichten zu verringern und die Sanktionsregelungen, insbesondere für KMU verhältnismäßiger zu gestalten.

Die wesentlichen Vorschläge der Europäischen Kommission lassen sich dabei wie folgt zusammenfassen:

I. Ad hoc-Publizität

1. Spätere Publizitätspflicht im Rahmen gestreckter Sachverhalte

Für sog. gestreckter Sachverhalte, wie z.B. einer M&A- oder Kapitalmarkttransaktion, sieht der Vorschlag weitreichende und praxisrelevante Änderungen in Bezug auf die Ad-hoc-Publizität vor. Art. 17 Abs. 1 MAR verpflichtet Emittenten, Insiderinformationen, die diese unmittelbar betreffen, unverzüglich zu veröffentlichen. Bei sog. gestreckten Sachverhalten gilt diese Offenlegungspflicht nicht nur in Bezug auf das Endereignis (wie z.B. den Abschluss des Unternehmenskaufvertrags bei einer M&A-Transaktion), sondern auch in Bezug auf die Zwischenschritte (wie etwa die Durchführung einer Due Diligence vor Abschluss des Unternehmenskaufvertrages). Auch derartige Zwischenschritte können nach derzeitiger Rechtslage – unabhängig davon, ob der Eintritt des Endereignisses schon überwiegend wahrscheinlich ist –eine Insiderinformation darstellen und eine Veröffentlichungspflicht des Emittenten auslösen.

Für gestreckte Sachverhalte sieht der Vorschlag vor, dass die Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung einer Insiderinformation künftig nicht mehr für Zwischenschritte gelten soll. Emittenten sollen stattdessen lediglich verpflichtet sein, das Endereignis des gestreckten Sachverhalts zu veröffentlichen.

Anders als noch bei Ankündigung der öffentlichen Konsultation zum EU Listing Act erwogen, wird die Definition der Insiderinformation in Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR nicht geändert. Dies hat zur Folge, dass das Verbot von Insidergeschäften nach Art. 14 MAR im Rahmen gestreckter Sachverhalte auch künftig durch eine „Zwischenschrittinsiderinformation“ ausgelöst wird und daher in diesem Fall lediglich die Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR entfällt.

Im Ergebnis wäre somit künftig zwischen Insiderinformationen zu differenzieren, die „nur“ das Verbot von Insidergeschäften auslösen, und Insiderinformationen, die zusätzlich eine Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 1 MAR auslösen.

2. Hilfestellung in Form einer Liste möglicher Insiderinformationen

Weiterhin sieht der Vorschlag eine Ermächtigung der Kommission vor, eine nicht abschließende Liste potentieller Informationen zu erstellen und für jede Information den Zeitpunkt festzulegen, zu dem erwartet kann, dass der Emittent sie im Rahmen der Ad hoc-Publizitätspflicht offenlegt.

3. Konkretisierung der Voraussetzungen eines Aufschubs der Veröffentlichung von Insiderinformationen

Bei den Regelungen zum Aufschub der Veröffentlichung einer Insiderinformation ist eine gesetzliche Konkretisierung vorgesehen. Gegenwärtig ist ein Aufschub der Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Art. 17 Abs. 4 lit. b) MAR nur zulässig, wenn der Aufschub nicht geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen. Diese Bedingung soll insoweit konkretisiert, als die derzeit in den ESMA-Leitlinien (Leitlinien zum Aufschub der Offenlegung von Insiderinformationen und zur Interaktionen mit der Aufsicht (ESMA70-159-4966 DE)) enthaltenen Beispiele für eine Irreführung der Öffentlichkeit unmittelbar in Art. 17 Abs. 4 MAR aufgenommen werden.

4. Frühere Übermittlung der Aufschubgründe an die zuständige Aufsichtsbehörde

Zudem schlägt die Kommission eine Änderung des Zeitpunkts vor, an dem die zuständige Behörde über einen erfolgten Aufschub der Veröffentlichung zu informieren ist. Derzeit hat dies gemäß Art. 17 Abs. 4 Unterabs. 3 MAR erst unmittelbar nach Veröffentlichung der aufgeschobenen Insiderinformation zu erfolgen. Künftig soll dies bereits unmittelbar nach der Entscheidung des Emittenten über den Aufschub der Veröffentlichung geschehen. Obwohl die nationalen Aufsichtsbehörden danach frühzeitiger zu informieren sind, sollen diese weiterhin nicht verpflichtet sein, den Aufschub zu genehmigen.

II. Marktsondierungen (Market Sounding)

1. Safe Harbour

Auch im Hinblick auf sog. Marktsondierungen gemäß Art. 11 MAR schlägt die Europäische Kommission Änderungen vor. Eine Marktsondierung ist eine Interaktion zwischen einem Verkäufer von Finanzinstrumenten und einem oder mehreren potenziellen Anlegern, die dazu dienen soll, das Interesse potenzieller Anleger an einem möglichen Geschäft abzuschätzen. Durch die Änderungen soll klargestellt werden, dass die Regelung für Marktsondierungen und die entsprechenden Anforderungen nur eine Option für offenlegende Marktteilnehmen („DMP“) sind, um in den Genuss des Schutzes gegen den Vorwurf der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen (sog. „Safe-Harbour“) zu kommen. Marktteilnehmer, welche die in Art. 11 MAR vorgesehenen Informations- und Aufzeichnungspflichten vollständig einhalten, genießen dann den vollen Schutz gegen den Vorwurf der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen. Umgekehrt können sich Markteilnehmer, welche die Anforderungen nicht (vollständig) einhalten, nicht auf diesen „Safe-Harbour“ berufen, wobei in diesem Fall jedoch keine Vermutung dahingehend besteht, dass diese unrechtmäßig Insiderinformationen weitergegeben haben. Ähnlich wie bei den „Safe-Harbour“-Regeln für Aktienrückkäufe und Stabilisierungsmaßnahmen nach Art. 5 MAR ist die Rechtmäßigkeit der Offenlegung einer Insiderinformation dann vielmehr im Einzelfall zu prüfen.

Daneben sieht der Kommissionsvorschlag vor, dass alle DMP, unabhängig davon, ob sie beabsichtigen, den „Safe-Harbour“ in Anspruch zu nehmen oder nicht, sowohl vor der Durchführung von Marktsondierungen als auch während des gesamten Prozesses, bei der Offenlegung von Informationen prüfen müssen, ob es sich hierbei um Insiderinformationen handelt. Das Ergebnis dieser Prüfung und die hierfür maßgeblichen Gründe müssen schriftlich dokumentiert und der zuständigen Aufsichtsbehörde auf deren Anfrage vorgelegt werden.

2. Definitionserweiterung des Begriffs "Marktsondierung"

Schließlich ist vorgesehen, dass die Definition des Begriffs "Marktsondierung" so erweitert wird, dass künftig auch Fälle erfasst werden, in denen eine Transaktion letztendlich nicht angekündigt wird.

III. Einführung einer permanenten (statt anlassbezogenen) Insiderliste

Weiterhin sieht der Kommissionsvorschlag Änderungen im Hinblick auf die Erstellung von Insiderlisten nach Art. 18 Abs. 1 MAR vor. Gegenwärtig haben Emittenten und alle in ihrem Auftrag tätigen Personen eine Liste aller Personen aufzustellen, die Zugang zu Insiderinformationen haben, wenn diese Personen aufgrund eines Arbeitsvertrags oder anderweitig Aufgaben wahrnehmen, durch die diese Zugang zu Insiderinformationen haben („Insiderliste“). Dabei ist diese Liste bei der Feststellung einer neuen Insiderinformation jeweils um einen neuen Abschnitt zu ergänzen. Grundsätzlich ist daher für jede Insiderinformation eine neue, anlassbezogene Insiderliste zu erstellen. Diese anlassbezogene Liste kann nach derzeitiger Rechtslage freiwillig um einen Abschnitt ergänzt werden, der Angaben zu den Personen enthält, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben (sog. „permanente Insider“).

Künftig soll es für alle Emittenten – und nicht wie derzeit nur die an KMU-Wachstumsmärkten gelistete Unternehmen – grundsätzlich ausreichen, wenn diese lediglich eine Liste der permanenten Insider erstellen und führen müssen (sog. Permanente Insiderliste). Diese permanente Insiderliste hat alle Personen zu erfassen, die aufgrund ihrer Funktion oder Stellung innerhalb des Emittenten regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben, wie etwa Mitglieder der Verwaltungs-, Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorgane. Die Verpflichtung zum Führen von anlassbezogenen Insiderlisten entfällt nach dem Kommissionsvorschlag daher künftig.

Für Emittenten, deren Wertpapiere mindestens in den letzten fünf Jahren zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen waren, sieht der Vorschlag allerdings vor, dass die Mitgliedsstaaten von diesen Unternehmen verlangen können, eine vollständige Insiderliste mit allen Personen zu erstellen und zu führen, die (anlassbezogen) Zugang zu Insiderinformationen haben, wenn dies aus Gründen der Marktintegrität gerechtfertigt ist.

Für Personen, die im Namen oder für Rechnung des Emittenten handeln (z.B. Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Rating-Agenturen), ist dagegen weiterhin vorgesehen, dass diese ein eigenes Verzeichnis aller Personen erstellen, aktualisieren und ggf. der zuständigen Aufsichtsbehörde vorlegen müssen, die Zugang zu Insiderinformationen haben, die diesen Emittenten unmittelbar betreffen.

IV. Eigengeschäfte von Führungskräften (Directors' Dealings)

1. Erhöhung der Meldeschwellen

Weitere Änderungen sind bei den Regelungen zu Eigengeschäften von Führungskräften (sog. „Directors' Dealings“) nach Art. 19 MAR vorgesehen. Sie betreffen zum einen den Schwellenwert, ab dem derartige Geschäfte gemeldet werden müssen. Derzeit sieht Art. 19 Abs. 8 MAR eine Meldepflicht ab einem Gesamtvolumen von EUR 5.000 im Kalenderjahr vor, die gemäß Art. 19 Abs. 9 MAR von den zuständigen Aufsichtsbehörden allerdings auf EUR 20.000 erhöht werden kann. Von dieser Option haben in der Vergangenheit die Aufsichtsbehörden u.a. von Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien bereits Gebrauch gemacht. Nun soll der Schwellenwert grundsätzlich EUR 20.000 betragen und von den nationalen Aufsichtsbehörden auf EUR 50.000 erhöht werden können.

2. Erweiterung der Ausnahmen vom Handelsverbot

Daneben sollen die Ausnahmen vom Handelsverbot für Führungskräfte erweitert werden. Nach Art. 19 Abs. 11 MAR ist es Führungskräften in einer sog. „closed period“, d.h. in einem Zeitraum von 30 Kalendertagen vor der Bekanntgabe eines Zwischenfinanzberichts oder eines Jahresendberichts, zu dessen Veröffentlichung der Emittent verpflichtet ist, grundsätzlich untersagt, Transaktionen in Finanzinstrumenten des betreffenden Emittenten durchzuführen. Ausnahmen von diesem Handelsverbot sind nur unter den Voraussetzungen des Art. 19 Abs. 12 MAR möglich. Diese Ausnahmetatbestände sollen nun erweitert und insbesondere auch auf Arbeitnehmersparpläne erstreckt werden, die sich auf andere Finanzinstrumente als Aktien beziehen. Zudem sollen u.a. auch Geschäfte erfasst werden, bei denen die Führungskraft keine eigene Anlageentscheidung trifft.

V. Aktienrückkaufprogramme

Schließlich sind auch Erleichterungen bei Aktienrückkaufprogrammen vorgesehen. Nach Art. 5 MAR gilt das Verbot von Insidergeschäften und der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen (Art. 14 MAR) sowie das Verbot der Marktmanipulation (Art. 15 MAR) nicht, wenn im Rahmen des Aktienrückkaufprogramms die in Art. 5 MAR enthaltenen Vorgaben für die Durchführung dieser Maßnahmen vollständig eingehalten werden (sog. „Safe Harbour“). Zu den Pflichten im Rahmen von Aktienrückkaufprogrammen gehören gegenwärtig auch umfangreiche Transparenz- und Offenlegungspflichten, sowohl gegenüber den zuständigen Aufsichtsbehörden als auch gegenüber dem Kapitalmarkt. So trifft den Emittenten bisher gemäß Art. 5 Abs. 3 MAR die Pflicht zur Meldung und Veröffentlichung jeder mit dem Aktienrückkaufprogramm im Zusammenhang stehenden Einzeltransaktion. Für den Fall, dass die Aktien eines Emittenten in mehreren Mitgliedsstaaten gehandelt werden, besteht zudem derzeit die Verpflichtung, diese Transaktionen an sämtliche zuständigen Behörden zu melden, und zwar unabhängig davon, ob der jeweilige Aktienrückkauf an der betreffenden Börse durchgeführt wurde und unabhängig davon, ob der Emittent die Zulassung zu der Börse in einem anderen Mitgliedsstaat aktiv veranlasst oder dieser zugestimmt hat.

Künftig soll dieses Melde- und Veröffentlichungsverfahren vereinfacht und reduziert werden. Emittenten sollen die Informationen nur an die nationale Aufsichtsbehörde desjenigen Marktes melden müssen, an dem die Aktie des Emittenten am liquidesten ist. Gegenüber der Öffentlichkeit soll zudem künftig die Veröffentlichung von aggregierten Informationen statt der Veröffentlichung aller Einzeltransaktionen ausreichend sein, um von den „Safe Harbour“-Regeln profitieren zu können.

VI. Fazit

• Die vorgeschlagenen Änderungen im Bereich der Veröffentlichungspflichten bei Eigengeschäften von Führungskräften sowie bei Aktienrückkaufprogrammen sind uneingeschränkt zu begrüßen, da deren Informationsgehalt für den Kapitalmarkt fraglich war und diese für die Emittenten zudem mit nicht unerheblichem Aufwand verbunden waren.
  
  
• Ob hingegen die Änderungen im Bereich der Veröffentlichungspflichten nach Art. 17 Abs. 1 MAR tatsächlich zu einer Erleichterung für Emittenten führen, bleibt abzuwarten. Soweit nämlich das Endereignis bereits eine Insiderinformation darstellt, bleibt es auch künftig dabei, dass diese grundsätzlich unverzüglich zu veröffentlichen ist. Ein Anwendungsbereich für die Neuregelung verbleibt damit nur für solche Fallkonstellationen, in denen in Bezug auf das Endereignis noch keine Insiderinformation vorliegt, dem Zwischenschritt aber ein solches Gewicht zukommt, dass dieser für sich genommen als Insiderinformation anzusehen ist. Hiervon ist aber nur in Ausnahmefällen auszugehen. Da die Insiderhandelsverbote nach Art. 14 MAR zudem auch künftig auf Zwischenschrittinsiderinformationen anwendbar sein werden, werden Emittenten zudem auch weiterhin Zwischenschritte auf ihrer Insiderrelevanz hin prüfen müssen. Insoweit ist offen, ob die mögliche Änderung des Art. 17 MAR in der Praxis größere Bedeutung erlangen wird.
  
  
• Bemerkenswert ist der Vorstoß der Kommission, die Gründe für einen Aufschub der Veröffentlichung von Insiderinformation bereits nach dem Aufschubbeschluss an die Aufsichtsbehörde übermitteln zu müssen. In diesem Fall müsste der Beschluss vor der entsprechenden Gremienbefassung bereits möglichst weitgehend vorbereitet und schriftlich dokumentiert sein, um eine Übermittlung an die Aufsichtsbehörde unmittelbar nach Beschlussfassung gewährleisten zu können. Zudem würde die vorgeschlagene Änderung dazu führen, dass die Aufsichtsbehörden künftig auch von solchen potenziell insiderrelevanten Sachverhalten Kenntnis erlangt, die am Ende nicht mit der Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung enden, wie z.B. im Falle einer gescheiterten Transaktion. Während nach derzeitiger Rechtslage in diesem Fall keine Verpflichtung besteht, der Aufsichtsbehörde einen im Laufe des Prozesses dokumentieren Aufschubbeschluss zu übermitteln, wäre die Aufsichtsbehörde künftig in der Lage, auch in einem derartigen Fall den Aufschubbeschluss dahingehend zu überprüfen, ob die Voraussetzungen für einen Aufschub vorlagen und ob dieser Beschluss ggf. rechtzeitig gefasst wurde. Dies dürfte das Bußgeldrisiko und den Aufwand für Emittenten noch einmal deutlich erhöhen.